【摘要】
2026年7月10日，中国证监会确认SHEIN Global Holdings Limited拟发行不超过341,613,000股股票并在香港联交所上市的计划备案。长期陷入困境的IPO现在开始向前推进。到目前为止，这是积极的材料。
产品能够以低廉的价格直接从中国发货，这一事实不再像以前那样成为一个强有力的评价因素。支付关税和当地物流后，还剩下多少毛利和现金？ IPO定价是根据这一点来确定的。
取得的进展是上市进程，而不是企业价值。
随着7月10日证监会确认SHEIN境外上市备案，搁置已久的香港IPO终于进入下一阶段。对中方继续暂停程序的担忧已经消退。到目前为止，这是积极的材料。
不过，仅凭这一消息来预测IPO会成功还为时过早。
参与首次公开募股的机构投资者开始关注的问题不是“一家公司可以上市吗？”，而是“这家公司可以以什么利润水平和价格估值？”与可以依靠最低限度免税的日子相比，先决条件已经发生了很大变化。关税、物流成本、广告成本、监管合规性。在利润率下降因素突然增多的情况下，公司还能实现增长和现金生成吗？ IPO的成败越来越取决于此。
请注意，中国证监会通知并不构成香港联交所批准上市。 IPO价格和日期尚未确定。自通知之日起12个月内未能完成上市的，需要更新备案材料。
上市计划移至美国、伦敦和香港
据报道，SHEIN 已于 2023 年申请在美国私募上市，但作为一家中国公司，其供应链、人权、数据和监管合规性方面面临着越来越大的政治阻力。此后，焦点转移到伦敦，然后转移到香港。
将这一转变简单化为“被美英拒绝后逃往香港”，没有抓住资本市场的要点。现实情况是，我们一直在寻找一个能够同时满足各个上市地点的披露要求、中方海外上市管理、支撑我们大部分业务的中国供应链以及欧美政治和监管风险的地点。
选择香港本身并不奇怪。考虑到它与中国系统的兼容性以及与供应链的距离，这是一个现实的选择。
然而，机构投资者更关心的是对利润率的影响，而不是上市地点本身。只要公司在海外产生销售，在香港上市并不意味着美国和欧洲的监管会放松。归根结底，决定一家公司价值的不是它在哪里上市，而是它在改变了的商业环境下能赚多少钱。
关于7月10日证监会文件我们学到了什么和不知道什么
从证监会通报中可以确认的事实是清楚的。
| 需要检查的事项 | 内容 |
|---|---|
| 发行人 | SHEIN环球控股有限公司 |
| 列出地点 | 香港联合邮政 |
| 发行限额 | 341,613,000股境外上市普通股 |
| 通知日期 | 2026 年 7 月 10 日 |
| 最后期限 | 自通知之日起12个月内。如果您希望继续而不完成，请更新材料。 |
| 上市后 | 完成后15个工作日内向证监会管理系统报告 |
重要发行价、发行比例、采购金额、市值、上市日期尚不清楚。市场报道称，IPO 计划于 9 月至 10 月进行，估值为 400 亿至 500 亿美元，但条款并未由公司或交易所确定。
仅凭发行股数上限并不能预测稀释或资金使用情况。如果重点是新股，很容易将其解释为成长型投资。如果销量强劲，印象就会改变。 IPO参与者对没有资金进入公司、只有现有股东套现的交易持谨慎态度。
首次公开募股的困难在于公司、现有股东和新投资者想要的价格难以匹配。该公司希望使估值更接近过去的估值。现有股东已经等了这么久，希望尽可能高地出售。由于新投资者看不到关税后的利润，除非价格便宜，否则新投资者很难进入市场。 400 亿至 500 亿美元之间存在着一场拉锯战。
如果条款定在400亿美元的低位，可能更容易吸引投资者需求。另一方面，考虑到私募市场上所谈论的 1000 亿美元的预期，对于现有股东来说，这是一个苦乐参半的结局。
然而，仅仅因为它的价格不到峰值的一半，并不意味着它很便宜。 400亿美元是高还是低，不能仅凭估值来判断。即使一家公司从其销售额比率来看似乎是一家成长型公司，但如果销售额比率很高，情况就不同了。就 SHEIN 而言，我首先会关注营业收入而不是销售额，以及自由现金流而不是营业收入。改制后的数字仍不足以仅根据IPO时的增长率给出高倍数。
港交所的审查不仅关注财务数据，还关注控制结构、关联交易、供应链管理和监管风险的披露。公司通过了证监会并不意味着上市审核的问题就消失了。这个最好分开看。
首先，您应该以多少倍的利润购买？
SHEIN 的核心不仅仅是快速发现趋势。该系统首先以 100 至 200 种商品的小批量形式推出每个 SKU，然后根据客户的反应生产所需的其他产品。与大规模生产并分发到商店的传统服装相比，这种设计更容易减少未售出的商品和折扣处置。
从100-200分入手并不难。困难的是监控数以万计的 SKU 的反应，在短时间内生产出可销售的额外产品，同时仍保持较低的物流成本和退货。仅仅解释第一批很小只说明了故事的一半。
由于它在短周期内连接了产品规划、应用内需求理解、与供应商的订购和物流，因此该模型变得更加强大。即使小批量测试失败，损失也有限，资金和产能都集中在成功的产品上。除了低廉的价格之外，库存周转率和需求预测也是竞争力的来源。
参与首次公开募股的机构投资者并不关心初始批次本身的规模。问题是这个制度是否真正体现在库存天数、折扣率、退货率、经营现金流等方面。 “过剩库存几乎为零”和“人工智能自动订购”的故事很吸引人，但除非在招股说明书中看到这些数字，否则它们无法得到验证。如果小批量生产真的很好，那么就取决于营运资金和现金。
免税模式已经改变
最大的变化是，小额进口商品可以免税直接运送给消费者的前提已经崩溃。
自 2025 年 5 月 2 日起，美国暂停对源自中国和香港的符合条件的 800 美元或以下货件提供最低免税额。同年，暂停范围扩大至全球。所以，在美国，我们还没有到未来可能取消免税的阶段。系统变更后，现在是时候看看 SHEIN 如何提高价格、重组其分销网络、本地库存和产品结构以保护其毛利润。
在欧盟，自2026年7月1日起，将对150欧元以下的小额货物征收3欧元的临时关税。征税不是按每个包裹征税，而是按海关分类中的不同产品类别征税。根据设想在 2028 年实施的永久制度，150 欧元的免税标准将被废除，并由常规关税取代。
产品单价越低，几欧元的固定负担相对于产品价格就越重。如果SHEIN承担的话，毛利率就会下降，如果转嫁到消费者身上，价差就会缩小。可以组合多种产品，在本地仓库存储库存，或增加高价产品的数量。但无论如何，资金效率将与传统的中国小批量直运模式有所不同。
与 Temu 的竞争不能仅用广告费用来衡量。
Temu不仅限于服装，还提供包括日常用品和杂货在内的广泛产品。尽管SHEIN在时尚发现度、产品推出速度和供应商网络方面具有优势，但很难避免两家公司争夺相同消费者的可支配时间和应用程序使用情况的情况。
应用程序下载量令人印象深刻，但并不是成长型投资者想要的数字。即使你用广告费增加了新用户数，如果购买频率、平均订单金额、重复率不增加，只有回报增加，就没有利润了。
与Temu竞争的问题是它会增加获取需求数据的成本。即使数据量增加，预测准确度提高，但如果你用高广告费引进客户，小批量生产的优势就会被促销费用吃掉。
另一方面，如果SHEIN能够在时尚领域保持较高的重复率并减少对广告的依赖，它将能够从综合市场中脱颖而出。招股书中会在多大程度上披露按地区划分的获客成本和现有客户销售比例？这一点非常重要。
欧洲法规不仅仅涉及清关
2026 年 2 月，欧盟委员会根据《数字服务法》(DSA) 对 SHEIN 发起正式调查。问题包括遏制非法产品的销售、推荐系统的透明度、可能增加依赖性的设计以及研究人员的数据访问。
这不仅仅是罚款的问题。如果加强产品筛选、人员、监控系统、卖家管理、推荐讲解、审核日志等，固定成本就会增加。如果对鼓励应用程序使用的设计施加限制，转化率和购买频率可能会下降。 SHEIN的困难在于清关成本和平台监管同时增加。
没有足够的数字看涨
当然，证监会通知确认是一个优点。对中方计划继续停滞的担忧已经消退，现有股东终于有机会兑现。然而，这并不是对我们业绩的向上修正。
新投资者仍然心存疑虑的是制度改变后的回报率和审计数据的透明度。尽管IPO估值明显低于过去的私募股权估值，但差异不仅仅是悲观情绪。更自然地将其视为关税、地缘政治、治理和商品管理方面的折扣。
定价也很困难。即使发布了一份好的招股说明书，如果将估值推高至近500亿美元，初始定价的空间可能会更小。虽然如果价格保持在400亿美元的低位区间会更容易吸引需求，但很难满足现有股东的期望。完成IPO和上市后持续被买入是有区别的。
现阶段，我们没有足够的数据来看涨。证监会备案确认是一个程序性步骤，但不会改善毛利率或经营现金流。有必要将 IPO 故事发生变化的事实与 IPO 作为投资目标变得更具吸引力的事实区分开来。
让我们看好的是，招股书将在2026年之内发布，可以确认即便是改制后，毛利率和经营现金流也将保持不变。如果在抑制广告费用增长的同时，增加现有客户的购买频率，并将小批量生产的效果体现在库存周转率和折扣率上，那么SHEIN就很难仅仅被视为一款低成本应用程序。
最大的风险仍然是利润率。即使港交所审核顺利，如果关税和当地物流成本无法转嫁到价格上，也无法达到IPO参与者预期的利润水平。与 Temu 的竞争增加了广告投资，增加了 DSA 支持和供应商审核的固定成本。即使销售额在增长，如果没有剩余现金，评估也会从“高增长平台”转向“具有监管成本的低利润零售业务”。
日程延误是一个明显的风险，但说实话，如果只是这样的话，也不算致命伤。能够展示出可以使用多年的利润水平，比提前几个月上市要重要得多。
一旦招股说明书发布，销售就可以推迟。
我相信一旦招股书发布，销售就可以推迟。首先要看的是毛利率和经营现金流。销售增长也可以通过广告费用来实现。如果在关税和物流成本增加后仍能保持利润和现金，就可以从数量上证实小批量生产模式的优势。
接下来，考虑库存天数、折扣率和退货率。如果将这三件事排列起来，您就可以了解按需生产是否真正有效。即使库存天数很短，也可能存在退货率较高或库存折扣处置的情况，因此单个数量是不够的。
在考虑广告效率时，不仅要考虑获客成本，还要考虑现有客户的销售比例、购买频率和平均订单金额。如果你的现有客户比例很高，说明你不依赖广告。如果毛利率下降，则应假设关税负担或降价正在发挥作用。
最后是发行条件。首次公开募股的印象将会发生变化，具体取决于重点是通过新股筹集资金以实现增长，还是现有股东的大量出售。如果大规模二次发行成为焦点，投资者可能会将其视为“股东期待已久的退出”，而不是“获取增长资本”。
概括
证监会的这一通知确认无疑是一个积极的信号，因为IPO进程已再次启动。然而，新投资者并不认为仅靠这一点就能恢复企业价值。
投资者想要购买的不是“SHEIN”的知名度，而是一种即使在体制改变后也能积累利润的商业模式。从 100 到 200 件产品开始的小批量生产是否能够通过克服关税、物流、广告和监管合规的负担来保护毛利润和现金？
经证监会确认，上市大门已经打开。然而，新投资者购买的并不是程序上的进展。
缴纳关税后的毛利润。停止广告后的现有客户。持续投资后现金。这三件事决定了SHEIN的价格。
来源
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- SHEIN Group「Center of Innovation for Garment Manufacturing Achieves Zero Waste to Landfill Certification」
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