ETF # # # #
【摘要】
之所以能以低信托费用赚钱，并不是因为所有 ETF 都能盈利。如果管理公司拥有足够的资产管理规模来吸收固定成本，并且拥有可以让资金长期留存的核心产品，那么这些管理公司实力雄厚。利润不是由ETF的数量决定的，而是由能够开发出多少超出利润线的产品决定的。
AP 和做市商不会毫无风险地消除价格差异。当不知道标的资产可以对冲多少时，价格就会走弱，利差就会扩大。对于投资者来说，单次买卖产生的价差可能比0.01%的费用率差还要大。
ETF的低成本是因为管理公司、交易所、信托银行、AP和做市商以不同的利润率运作。看产品的投资者和看管理公司股票的投资者有不同的数字需要检查。
即使是0.05%，如果是5万亿日元，那就是25亿日元。
低成本指数 ETF 通常提供低回报和高销售额。即使利润率低，如果能积累AUM，也是一笔好生意。
从管理公司的角度来看，关键问题不是信托费用有多低，而是可以收取多少AUM来乘以该费用。指数许可、法律事务、披露、托管、上市维护、系统。在这些固定成本被吸收之前，小规模ETF即使余额增加，也赚不到预期的那么多钱。一旦超过一定规模，额外的AUM就更有可能陷入盈利。
这里的证券公司是指主要以AP或做市商身份参与的金融机构。管理公司通过 AUM 赚钱，而 AP 和做市商则分别计算利润和亏损。通过将定价、点差、对冲、客户订单的设置和交换视为一笔交易来管理盈利能力。如果市场行情不景气，价差就会扩大。这不仅仅是一种故障，也是在标的资产的适当价格未知时持有库存的一种防御措施。
投资者受益于这种分工，持有成本较低，日内流动性也较低。成本并没有消失。除了显而易见的信托费用之外，还存在买卖价差、价格偏差、汇率、税收和市场影响。
管理公司通过积累AUM来赚钱
ETF管理费基本按日从基金净资产中扣除。例如，如果AUM为5万亿日元，年利率为0.05%，则每年的成本为25亿日元。如果你只看数字，那就很大了。然而，这25亿日元并没有成为管理公司的利润。
即使是同样的0.05%，如果AUM为500亿日元，每年的成本就是2500万日元。考虑到指数许可证、审计、列表维护、系统和人员，这是相当薄弱的。即使费率相同，价值5万亿日元的产品和价值500亿日元的产品也是两种不同的业务。
根据产品的不同，成本结构也会有所不同，包括分配给管理公司、受托公司、管理公司等、指数许可、上市、审计、买卖、存储等。日本ETF使用“信托费”，而海外ETF使用“费用率”和“管理费”的方式有所不同。如果要比较，需要看招股书和投资报告。
查看 AUM 时应该注意的是它是如何增加的。所持有资产的市值是因为市场价格上涨而增加，还是投资者有新的资金进来？即使同样是AUM增幅10%，意义却截然不同。
由于市场升值而增加，利润会增加，但如果市场下跌，则会出现相反的情况。净流入很容易体现销售实力和产品竞争力，也可以作为下一期开始的薪酬依据。在查看管理公司股票时，您需要在查看总资产管理规模之前检查净流入。
即使你的AUM增加10%，如果你的平均薪酬率下降15%，你的薪酬收入也不会增加。低成本ETF的资金流入越强，即使余额增加，单价也会越低。这种组合对管理公司的财务业绩出人意料地有效。
管理公司股票的麻烦在于，即使市场价格上涨，AUM也会增加，经营业绩也会看起来不错。当股价上涨时，补偿收入自然会增加，但当市场价格暴跌时，资产管理规模下降，投资者会取消合约。公司的净流入越弱，其利润就越有可能依赖于市场状况。
运营 ETF 并不是一项仅仅因为余额翻倍就导致人员和系统成本完全翻倍的工作。这就是规模很重要的原因。对于无法吸收固定成本的小型产品来说，情况恰恰相反。余额小，点差大，资金回笼困难。仅仅排列产品并不能提高盈利能力。
对于管理公司来说，重要的不是ETF的数量，而是拥有足够AUM和流动性的主流产品数量。不积累余额的ETF只要用来做广告就可以留下。然而，如果即使继续缴纳指数牌照和上市维持费，预计资金仍无法流入，该股票将面临清算。如果仅仅通过新产品的数量来评价产品开发能力，就会忽略掉这个退出成本。
股票借贷是一种收入来源，但分配情况因产品而异。
证券借贷是将 ETF 持有的股票借给机构投资者并赚取费用，可以成为补偿跟踪差异的收入来源。持有供需紧张股票的基金可能会出现贷款收入增加的情况。
然而，将股票借贷收入统一描述为“管理公司的隐性利润”是不公平的。有些设计将大部分或部分收益返还给基金，贷款代理收到剩余部分。例如，一些iShares产品披露，借股收入的62.5%将分配给基金，37.5%分配给借股代理人。比率因产品和司法管辖区而异，并且某些 ETF 不提供贷款。
此外，股票借贷需要风险管理，例如借款人的信用度、抵押品价值和运营情况。只有通过查看贷款比率、抵押品、利润分配以及有无补偿，而不是仅仅查看利润，才能评估该结构是否对投资者有利。
AP和做市商如何赚钱？
AP是一家可以在ETF一级市场上直接创建并与资金进行兑换的金融机构。对于实物出资类型，基本原理是“设置”，即您交出指定的一篮子股票并收到一个大额 ETF，以及“交换”，即您交出 ETF 并收到一篮子股票。有些产品需要现金，并非所有产品都以实物交换。
如果ETF的市场价格高于标的资产的价值，您可以考虑通过买入标的资产并卖出ETF进行交易。如果被低估，则有买入 ETF 并卖出标的资产的空间。涉及此类创建和交换的交易会增加或减少 ETF 单位的供应，使市场价格更接近标的资产的价值。
教科书以一句话结尾：“如果存在价格差异，套利就会起作用。”在该领域情况有所不同。看到价格差异时，套利不会自动发生。只有在扣除对冲成本、股票借贷、融资和创设/交易费用后还有剩余利润时，它才会变动。
| 影响盈利能力的因素 | 这对 AP 做市商意味着什么 |
|---|---|
| 买卖价差 | ETF 和标的资产均存在买卖成本。 |
| 股票借贷/融资成本 | 影响卖空和库存持有的盈利能力 |
| 设置/交换费用 | 可能会抵消微小的价格差异 |
| 对冲错误 | 篮子、期货和 ETF 不会完全同时变动。 |
| 市场时差 | 外国资产 ETF 的基础市场可能会关闭。 |
| 流动性/结算风险 | 在压力时期，可能无法以预期价格进行交易。 |
即使AP发现价差，如果不能以预期价格购买标的资产，利润也会消失。海外市场休市，债券兴趣不大，与期货的联动也崩溃了。在这种情况下，对冲误差就会变大，套利的门槛也会变高。
出于同样的原因，做市商扩大点差。即使看起来他们已经放弃了定价，但实际上他们经常给市场价格增加价格不确定性和库存风险。如果您继续提供窄幅价差，您可以迫使掌握信息的对方以不利的价格执行。市场不景气时的宽幅利差也是流动性提供者留下来的保险费。
当市场突然变化时价差扩大时，投资者就会觉得经纪商赚了太多钱。但如果标的资产的价格不可见且价格与平时相同，做市商就会遭受单边损失。如果盈利能力崩溃，其存在本身最终也会消失。利差过低并不是一件好事，而是对冲性的反面。
请注意，AP 和做市商不一定是同一个人。 AP是具有设定和交易资格的主体，做市商是向市场提供买卖报价的主体。在某些情况下，一家公司负责两者，而在其他情况下，做市商通过 AP 建立和交换。
是不是比非上市投资信托更容易管理？
支持ETF效率的原因是个人投资者的大部分买卖都是在二级市场完成的。如果甲人卖出而乙人买入，则基金无需立即出售其持有的股票。零售交易可以与基金资产交易分开。对于管理公司来说，这是一个非常方便的结构。
与宣称“客户管理将完全移交给交易所”或“不会产生买卖成本”也不同。证券账户由销售证券公司管理，交易所、清算机构、信托银行、托管机构也参与其中。当以现金进行创建和交换时，或者当响应指数互换、分配以及资本流出和流入时，也会发生基金内交易。
| 问题 | 非上市公开募集投资信托 | ETF |
|---|---|---|
| 个人买卖窗口 | 通过销售公司设立和注销基金 | 投资者在交易所二级市场相互买卖 |
| 价格 | 标准价格通常每天计算一次 | 市场价格在白天波动，可能会偏离资产净值。 |
| 资本大量流入和流出 | 主要以现金方式设立和撤销 | 通过 AP 创建和交换实物或现金 |
| 投资者的额外费用 | 销售费用等取决于产品和销售公司。 | 除了买卖费用外，还包括支付差价 |
| 运作效率 | 取消可能需要出售资产 | 如果只在二级市场买卖，则无需出售资产。 |
在美国，有人指出现货交易具有税收优势，更容易减少资本利得分配，但这种效应不能直接应用于日本投资者。待遇因基金注册地、投资目标、账户分类和税收制度而异。
为什么管理公司要增加高价ETF的数量？
基础广泛的指数 ETF 的价格竞争越激烈，对投资者来说就越好。但从管理公司的角度来看，这也是一种降低平均费率的产品。如果积累了足够的AUM就可以成功，但普通产品很难以较低的回报挑战主要ETF。
这就是我们扩展到使用主动管理、主题、分段债券和期权的收入策略的地方。由于操作和解释需要时间，因此更容易设置更高的奖励。对于管理公司来说，是保护收入单价的一种方式，但对于投资者来说，高收费并不意味着高回报。
如果将其视为管理公司的业务策略，那么它就是用低回报的核心ETF捕获客户群和AUM，并用高附加值产品增加单位利润的组合。从投资者的角度来看，应该看的是扣除费用后的回报、买卖成本以及投资方式的可复制性，而不是华而不实的分配政策或主题。
投资者真正的成本不仅仅是费用率。
如果您在选择ETF时只看交易量，您可能会误解流动性。即使 ETF 的货架很薄，如果基础资产流动性足够，并且 AP 和做市商可以创建、交换和对冲，那么仍然有空间来填补大额订单。相反，即使ETF的交易量很高，如果标的市场休市或看不到标的债券的价格，点差也会迅速扩大。
你需要看的不仅仅是ETF的成交量、交易量和点差。流动性包括标的资产的交易价值、期货的深度、交易时间的重叠、AP的数量、做市商的数量以及创建和交易的记录。
价格调整的力度很大，但既不是自动的也不是无限制的。当基础资产市场休市、暂停创建和兑换、剧烈波动、AP退出等情况下，套利成本增加，市场价格与资产净值差距拉大。
在正常情况下只关注窄幅利差而沾沾自喜也是危险的。使用 ETF 的难易程度将取决于流动性提供商在压力时期能够提供多少流动性。对于投资者来说，做市商有足够的利润以避免退出市场也很重要。
利差经常被投资者忽视。投资100万日元时，费用率0.01%的差异每年为100日元。如果您买入价值1,000,000日元的股票，然后在价格没有变动的情况下立即卖出，如果建议的点差为0.10%，简单计算一下，您将承担约1,000日元的差价。实际的执行成本会根据订单方式和主板的不同而有所不同，但单次购买和销售可能会产生数年的费用比率差异。
持续成本对于长期持有有效，而价差对于短期买卖有效。即使在跟踪同一指数的 ETF 中，费用率最低的产品也可能并不总是最便宜的。
研究管理公司股票的人会看到不同的数字。
在查看管理公司股票时，首先要检查的是净流入，而不是总资产管理规模。当市场上涨时增加的资产管理规模将在市场下跌时减少。如果净流入继续，平均补偿率保持不变，活跃产品和高附加值产品的比例增加，盈利质量可能会改善。另一方面，如果产品数量增多、倒闭较多，则难以实现规模经济。
仅靠 AUM 规模是不够的。实际情况体现在资金流入明细、平均手续费率、各产品盈利能力、赎回率、借贷利润分配、做市深度、升贴水、利差等方面。购买 ETF 的投资者会关注每种产品的易用性。关注管理公司股票的投资者会关注该产品组是否会产生利润。即使 ETF 相同，您看到的屏幕也不同。
概括
ETF 提供的低费用并不是管理公司放弃赚钱的结果。收集AUM，吸收固定成本，向二级市场释放零售量，由AP和做市商负责调价。劳动分工和规模经济降低了单位成本。
然而，规模经济只适用于核心产品。与其说拥有大量的ETF，不如说你拥有多少个持续净流入、余额充足、流动性好的产品。这就是管理公司的盈利能力发挥作用的地方。
投资者不应只关注信托费用。在正常情况下，几个基点的差异可能会很明显，但当市场动荡时，单一利差很容易超过这种差异。 ETF 是低成本工具。然而，只有当您考虑何时、以何种价格买卖时，真正的成本才会变得清晰。